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及格投资者制度和私募羁系逻辑
泉源：www.amac.org.cn | 作者：中国证券投资基金业协会《声音》 | 时间：2016-10-10 | 0
2015年12月18日，美国证监会宣布征求意见稿，准备调解认可投资者[1]（Accredited Investor）的标准和认定要领 。一如美国证监会的气概，征求意见稿系统回首了美国私募市场与及格投资者的由来，叙述了私募羁系逻辑，详细剖析了调解及格投资者制度的影响，提出了调解及格投资者标准的建议 。许多内容对中国建设完善私募基金羁系制度和及格投资者制度具有主要的借鉴意义 。
一、 及格投资者制度的由来
1933美国《证券法》划定，果真刊行证券应当在美国证监会举行注册 。注册制遂成美国公募市场的基石 。同时，《证券法》亦划定了刊行证券宽免注册的情形，并授权美国证监会对这些情形予以增补完善 。为此，美国证监会制订了条例D及其他羁系规则[2]，详细划定了宽免注册的情形 。美国证监会要求，宽免注册的证券在刊行后15日内填报表格D，以便监测和检查 。凭证美国证监会统计，宽免注册的证券仅2014年一年就筹集了逾1.3万亿美元，与实验注册制的公募市场筹资金额旗鼓相当[3] �？砻庾⒉峥兄と氖谐”怀莆狣市场，但更多时称为私募市场，或称面向及格投资者的市场 。需要强调的是，美国《证券法》的证券适用于股票、基金、债券等种种证券，中国的私募基金、定增、私募债、资管产品放到美国要一体适用条例D 。
条例D的504条、505条，506条和507条详细划定了宽免注册的情形，体现了美国《证券法》一直的立法精神，在�；す谕蹲世娴耐�，增进资源形成 。
在�；す谕蹲收呃娣矫�，条例D通过设立投资者门槛，将公众投资者挡在门外 。美国《证券法》划定，“不涉及任何果真刊行的刊行人生意”宽免注册 。从这个角度说，私募市场的“私”可以明确为相关于果真刊行的私募刊行 。什么是《证券法》中的“非果真刊行”？美国历史上也保存争议，直到美国最高法院在美国证监会对普瑞纳公司（Ralston Purina）一案[4]中一锤定音 。
美国最高法院的判词很是精彩，首先突破了人们通例明确中的非果真刊行看法：“就其最普遍的意义而言，果真意指一样平常公共，与配合具有某些利益或者特征的小我私家群体差别 。不过，从实践角度来看，这种区分意义不大；很显着，向所有红头发的人、向芝加哥或者旧金山的所有住民、向通用汽车公司或者美国电报电话公司的所有现存股东发出证券要约，其‘公共性’—就这个词的任何现实意义来说—并不比不受限制地向全天下发出要约要少 。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性子上来说完全具有‘公共性’，由于用来挑选特定受要约人的要领与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情形下区分‘果真’与‘私下’（private），都应当考量用来建设区别的决议因素和追求建设这种区别的目的” 。
接着美国最高法院循着《证券法》的立法精神，得出了神来之笔，“向那些被证实足以自我�；さ耐蹲收呖兄と簧婕叭魏喂婵小� 。美国最高法院以为，注册的目的是为了使投资者获得投资所必需的信息，以便自行作出投资决议 。若是投资者有能力获得注册制下的信息，那么面向此类投资者的刊行虽然宽免注册 。据此，条例D划定，面向及格投资者刊行的证券不限投资者人数、不限金额，均为“非果真刊行” 。
在增进资源形成方面，条例D首先是宽免了小额的证券刊行的注册 。1933年，美国国会在通过《证券法》时就熟悉到，某些证券刊行情形涉及的公众利益极小，没有须要实验注册制度[5] 。504条划定，在12个月内召募金额在100万美元以下的证券刊行宽免注册；505条划定，在12个月内召募金额在500万美元以下的证券刊行，若是认购人中，非及格投资者的人数不凌驾35人（及格投资者不限人数），则宽免注册 。从这个角度说，私募市场的“私”又可以明确为非公众利益的私人利益 。
2012年，美国出台《创业企业增进法》（JOBS ACT），在增进资源形成方面放了大招，特殊是要求美国证监会对条例D举行修订，允许面向及格投资者的证券刊行举行果真宣传推介 。2013年7月10日，美国证监会凭证法案要求完成了对条例D的修订，面向及格投资者刊行证券的果真宣传推介正式解禁 。同时，为了体现增进资源形成与�；す谕蹲收呃娴钠胶�，条例D一是要求刊行人和销售机构接纳合理办法（reasonable steps）确定认购人为及格投资者，并保存相关资料以备检查；二是凭证《多特弗兰克华尔街刷新和消耗者�；しò浮返囊�，榨取“罪犯和扰乱分子（felons and bad actors）”成为私募市场的刊行人 。
私募市场的内在和外延以及及格投资者制度还在一直向宿世长 。犹如注册制之于公募市场的一样，及格投资者制度是私募市场康健生长的基石 。
二、及格投资者的界说和调解
凭证美国《证券法》的立法精神和最高法院的判例，及格投资者是那些有足够自我�；つ芰�，不需要注册制下提供的信息就能够作出投资决议的投资者 。及格投资者制度的焦点就是将这种自我�；つ芰Φ娜隙ū曜枷晗富� 。1982年及格投资者制度推出以来，界说和标准未经调解 。这就使得刊行人有时机将未经注册的证券出售给形式上切合但实质不是及格投资者的投资者 。投资者适当性错配就是金融�；闹肿� 。2010年，《多特弗兰克华尔街刷新和消耗者�；しò浮坊�，美国证监会每4年对及格投资者标准举行一次评估修订 。本次宣布的征求意见稿就是美国证监会应法案要求所做的第一次评估和修订 。
（一）现行界说和问题
1982年的界说主要接纳财务条件对及格投资者举行界说，小我私家的投资者的认定标准就是年收入在20万美金以上，资产净值在100万美金以上 。2010年的《多特弗兰克法案》将小我私家的主要寓所从资产净值盘算中扣减 。关于上述界说和标准，多年以来品评之声一直于耳，主要包括：
一是没有凭证通胀水平同程序整 。1983年，年收入20万美金以上的家庭在美国所有家庭中只有1.8%，切合条件的家庭总数为150万 。2013年，年收入20万美元的家庭占比已经抵达10.1%，总数抵达1240万 。凭证通货膨胀指数调解，1983年的20万美金，相当于2013年的49万美金 。一个标准多年稳固，保存一成不变的问题 。
二是财产水平是否能够代表自我�；つ芰�，是否尚有其他判断标准 。这是一个仁者见仁、智者见智的问题 。美国证监会以为，相关学术研究批注，资产净值较低的小我私家投资者热衷于“不睬性”的投资运动，而资产净值或收入较高的小我私家投资者则不会云云[6] 。同时，美国证监会认可，财务状态只是反应小我私家投资者自我�；つ芰Φ闹副曛� 。为了增进资源形成，允许更多的及格投资者进入私募市场，各方建议在财务门槛之外，开发新的及格投资者认定标准 。
三是没有设定最低投资金额 。一些意见以为，应该划定及格投资者每笔投资的最低投资金额，以进一步说明投资者的真实财力 。但尚有意见以为，设定最低投资金额的门槛会让投资者的投资金额人为集中，反倒增添其危害 。可是各方看法都赞成，保存大额证券投资的投资者财力水平较高，可以作为权衡投资者财产水平的一个替换指标 。
（二）怎样调解
由于及格投资者制度是私募市场的基石，也是私募市场的现实门槛 。美国证监会在调解标准时，需要小心地在�；ね蹲收吆驮鼋试葱纬闪秸咧渥非笞罴哑胶獾� 。征求意见稿对各方看法和现存问题举行了认真剖析，对数据影响举行了周全测算，提出了调解建议 。主要包括：
一是大幅度提高财务门槛 。凭证通货膨胀指数，将小我私家年收入门槛调解为50万美元，家庭配合年收入门槛调解为75万美元，将资产净值门槛调解至250万美元 。同时，美国证监会建议将上述指标与通货膨胀指数挂钩，按期调解 。
二是允许小我私家投资者以最低投资金额成为及格投资者 。小我私家投资者投资证券金额在75万美金以上，可以直接认定为及格投资者 。需要强调的是，美国认定标准指的是投资存量，和我国单笔最低投资金额必需在100万人民币以上完全不是一个看法 。
三是增添除财务条件以外多种其他认定方法 。允许执业状师、会计师、金融剖析师、私募投资基金的专业从业职员等直接成为及格投资者 。允许通过美国金融业羁系局（FINRA）系列7与系列82考试，以及其他美国证监会认可的考察金融投资知识和执法财务知识考试的投资者成为及格投资者 。
以上摘录的调解内容主要涉及小我私家投资者 。关于机构投资者的认定标准详见美国证监会的征求意见稿 。
三、对中国私募羁系的启示和借鉴
（一）关于《证券法》的立法精神和羁系逻辑
中美两国国情和生长阶段差别，及格投资者的详细制度不可生搬硬套，学习借鉴当取长补短 。可是，中美两国《证券法》的立法精神是一致的，都是要�；す谕蹲收叩睦�，增进资源形成 。在统一个立法精神下延伸的羁系逻辑，也应该坚持一致，不然必有一方泛起矛盾 。
凭证美国的羁系逻辑，所有果真刊行的证券必需实验注册制 。中国证监会在约请美国证监会刊行部专业职员解说注册制时，强调注册制下的审核理念就是要“突破沙锅问究竟”，像“大妈”一样发问，使得不具备任何金融知识的“大妈”们可以明确 。这段内容引起了听众的笑声，可是反应的内在很深刻 。公募市场对投资者不设门槛，必需让进入市场的产品简朴明晰，公众投资者（大妈们）明确不了的产品不可进入公募市场 。这就是美国《证券法》榨取类似分级基金等重大产品到美国证监会注册的缘故原由 。
私募市场的羁系逻辑则是完全铺开对产品的管制，设立投资者门槛，实验及格投资者制度 。私募市场是一个充满高危害，可是也充满时机的市场 。种种投资时机大行其道，除诈骗外，羁系部分应当置身事外，让市场施展决议性作用 。在美国的私募市场中，投资虽不会一帆风顺，但也掘客出了Google，苹果，特斯拉等一系列真正有利于将人类生涯变得更优美的重大手艺立异 。私募市场的羁系绝对不是要祛除或降低危害，而是避免不可够遭受危害的人进入市场 。唯有高危害的市场才华孕育出重大的手艺立异 。这是人性使然，也是市场的客观纪律 。
公募重在注册制，私募重在及格投资者制度 。这是羁系部分基于�；ね蹲收吆驮鼋试葱纬闪酱罅⒎ㄗ谥嫉穆呒欢ㄑ≡� 。公众投资者买到的证券必需经由注册，未经由注册的证券只能出售给及格投资者 。在中国适用这个羁系逻辑，许多问题迎刃而解，种种面向公众出售的所谓金融立异产品，如未经注册，就是不法集资，羁系机构的羁系行为若是违反逻辑，就会泛起金融危害 。
（二）关于美国及格投资者制度系统
美国私募市场的焦点羁系制度基本是围绕怎样认定及格投资者，怎样羁系有关机构执行及格投资者制度睁开的 。反观我国的私募营业羁系制度和羁系重点，主要围绕产品端发力，在投资者制度建设方面着力未几，有可能南辕北辙 。美国的及格投资者制度是一个系统，要阻止一叶障目，应当系统完整地先消化，再团结中国现实予以借鉴 。
一是从及格投资者的界说来看，中国及格投资者的财务门槛略低于美国，可是现实执行历程中泛起严重走样 。普遍的过失熟悉就是单笔投资100万以上即为及格投资者，忽略了年收入、金融资产等条件 。形式上的合规往往导致实质上的危害 。由于中国的个税体制与美国保存重大差别，导致在中国很难查证年收入 �Ｋ剂恐泄南终嫦嘈�，若是无法有用提供收入证实，可以直接以投资金额认定及格投资者，但应思量从100万的标准大幅度提高 。同时，也可以思量将金融机构高级治理职员、状师和会计师等专业人士或通过基金从业资格考试的职员认定为及格投资者，指导更多能够遭受危害的资源进入私募市场 。《证券法》、《基金法》在修改时，可以思量在健全及格投资者制度基础上铺开200人的限制 。
二是从及格投资者的认定上看，美国划定了一系列详细方法和合理办法的原则要求，并要求召募人留档备查 。这种方法既给予一定详细指导，又提出了很高的原则性要求，催促相关各方阻止践踏红线 。现在，基金业协会已经制订了有关私募基金召募步伐，对私募基金及格投资者的认定要领举行了规范 。该步伐正在征求意见，尚未出台 。除私募基金外，其他私募产品的及格投资者认定要领尚有待建设健全 。
三是从及格投资者制度的羁系上看，这是美国证监会的羁系重点，一旦发明居心销售私募产品给缺乏格投资者，就要脱手重罚 。较量特殊的是私募基金，由于其资金由私募基金治理人受托投资治理，保存内生性利益冲突，还要再多施加一重管制 。凭证《多特弗兰克法案》，美国证监会对治理一定规模以上的私募基金治理人实验挂号，一体适用对公募基金治理人的羁系步伐 。而中国私募羁系的重心还没有脱离产品端，新三板挂牌、定增、私募债、资产证券化都在实验把关式的备案治理 。在投资者以政府信用决议的历史惯性下，这种保存政府增信作用的备案一定会滋扰投资者的决议，其实质是在致力于降低私募市场的危害，违反市场的客观纪律 。同时，还可能保存羁系有法不依，执法不严的问题 。《基金法》在128条和136条对违法召募行为做出明确处分划定，但到现在为止历来没有使用过 。由于羁系的重心和力度问题，羁系部分把缺乏格投资者放进了不适当的市场，并且由于私募产品附带了政府增信，最终危害还要由政府买单，品德危害增添 。违反市场纪律和羁系逻辑的昌盛泡沫一定形成危害 。新三板、基金子公司、定增、私募债、私募基金、分级基金概莫能外 。
（三）关于美国的立法程序和执法系统
阅读美国证监会的征求意见稿和政策宣布决议，是一个愉快而受益良多的历程 。无论是否赞许其结论，不得不钦佩其事情要领和程序 。一个调解及格投资者的征求意见稿，云集各方看法，有理论推演，有数据测算，回首了历史，剖析了调解建议的逻辑 。全文115页，翻译成中文为7万多字，力透纸背 。这凝聚了美国证监会事情职员的心血，也昭示了美国证监会果真和专业的态度 。相比之下，中国羁系部分的征求意见和政策决议流程尚有很大提高空间 。人才很要害，但制度才是决议性因素 。中国证监会应该进一步设置响应事情程序，明确详细的事情要求，进一步用制度突出和包管羁系事情的果真透明和专业能力 。各方看法的重复交锋不会影响一直的羁系逻辑，只会使得出台的政策越发严谨、越发科学、越发长期 。
另一个需要清晰熟悉的差别是美国资源市场的执法系统 。美国《证券法》、《证券生意法》、《投资公司法》、《投资照料法》互为关联，是一个整体 。后续的萨班斯法案，多特弗兰克法案，JOBS法案现实是对上述四部执法的修订 。美国执法系统的整体性设计，使得差别执法之间逻辑很是严密，标准出于一处，阻止了羁系套利 。例如，美国的及格投资者制度是横跨种种证券的一个制度 。私募基金既然是在刊行证券，虽然适用《证券法》 。而我们现在的执法之间联系并不细密，及格投资者制度只在《基金法》泛起，用到资管妄想和私募债就保存执法适用性问题 。同样，许多人在争议私募股权基金投资标的究竟是不是证券 。可是在美国执法系统下，这本就不是一个准确的问题 。私募股权基金既然在刊行证券召募资金虽然适用《证券法》 。现在，我国的《证券法》正在修订历程中，以《证券法》为纽带组建资源市场执法系统应当借此时机统筹思量 。
从以上剖析可以看出，我国资源市场的法治水平与美国还保存不小差别，这既是今天的制度差别，也会成为明天的制度刷新盈利 。坚持法治化的刷新偏向，坚持一直的羁系逻辑，资源市场潜力无限，前途向好 。
附件：美国证监会关于“认可投资者”界说的审查报告（中文翻译稿）.doc
（作者为中国基金业协会执法部邓寰乐，燕艳校稿，附件由深圳市东方富海投资治理股份有限公司组织翻译）
[1]美国的认可投资者相当于我国的及格投资者，在正文中，为便于团结我国及格投资者制度举行明确，统一使用“及格投资者”一词，而在附件中仍保存“认可投资者”的表述 。需要说明的是，除了认可投资者以外，美国尚有其他投资者认证制度，详见征求意见稿 。
[2]包括114a等规则，详见征求意见稿 。
[3]美国证监会《在美国的融资： 宽免注册证券刊行的市场剖析 2009-2014年》（2015 年 10 月）
[4]美王法典编号： 15 USC 77d(a)(2) 。
[5]美国国会第 73-85 号决议(1933 年)
[6]这个结论是基于对美国投资者的视察，在中国应该慎用 。
链接：
http://www.amac.org.cn/sy/390210.shtml